8月中國物流與采購聯合（hé）會PMI（簡稱“中（zhōng）采PMI”）和匯豐製造業PMI雙雙大（dà）幅回落，分別回落0.6和1.5個點。有分析（xī）認為，8月經濟下行或為必然。我們認為，中國經濟處於增速換（huàn）擋期，並不是經濟衰退，因此在（zài）政策上不（bú）可能采用全麵刺激措施。但當前經濟缺乏新的增長點，並且由於需要適應期，企業和居民（mín）信心相（xiàng）對不足（zú）。因此，在政策上仍將維持相對寬鬆，側（cè）重於支持經（jīng）濟的（de）薄（báo）弱環節，培育與結構調整相一致的新增長點。

　　經濟增速換擋

　　需要說明的是PMI有效性並（bìng）不強。在宏觀經濟分析中，PMI通常被作為經濟的先行指標（biāo）來使用，但一些時候PMI會出現和經濟（jì）運（yùn）行完（wán）全相反的走勢。比（bǐ）如，7月中（zhōng）采PMI和匯豐PMI分別升高0.7和1.0個點，但是7月中（zhōng）國經濟走弱，除出口（kǒu）以外的經濟指標（biāo）均出現回落。通過統計分（fèn）析（xī），中（zhōng）采製造業PMI、匯豐製造業PMI與工（gōng）業（yè）增加值同比增速的相關係數（shù）分（fèn）別（bié）為0.61、0.66；中采（cǎi）非製造業（yè）PMI、匯豐服務業PMI與第三產業固（gù）定資（zī）產投資增速的相關係數分別為0.36、0.58。4個相關係數（shù）均小於0.7，相關性較低，說明在我國（guó）PMI的領先性並不好。因此，無法僅就PMI數據來判（pàn）斷（duàn）經濟的走勢。

　　中國經濟增速已經換擋，不（bú）能用以前速度衡量當前（qián）經濟狀況。今年1季度GDP同比增（zēng）長7.4%，2季度同（tóng）比增速7.5%，比2013年全年分別回落0.3和（hé）0.2個百分點。單從增速來看（kàn），中國經濟出現了一定程度（dù）的（de）下滑，如果與過去十年平均10%以上的增速相比，下滑幅度更是嚴（yán）重。但經濟（jì）增速下滑並（bìng）不意味著衰（shuāi）退。中國處（chù）於經濟增速換擋期，或者（zhě）說（shuō）已經（jīng）從高速增長期換擋到中高速增長期。

　　今年上半（bàn）年，全國城鎮新增就（jiù）業人（rén）數為737萬人（rén），同比多增12萬人（rén）。此外（wài），城鎮調查失業率（lǜ）也處於（yú）低（dī）位（wèi），6月末全國31個大城（chéng）市（shì）城鎮調查失業率為5.05%，已連（lián）續4個月（yuè）下降。新增就業人數不（bú）減反增，這在某種程度上能夠（gòu）說明當（dāng）前經濟並不（bú）是出現了衰退。從國際經驗來看，日本、韓國等國家在經曆30年高速增長後也出現了經濟增速下滑的情形，中國改革開放至今已經經曆36年高速增長，增速放緩也在情理之（zhī）中。多數計量研（yán）究也表明，當前中國經濟增（zēng）速的回（huí）落是由於潛在經濟增長率下降而導致。整體上看，當前的中國經濟是正常的，尤其是就業狀況（kuàng）良好，因此，政府並沒有出台大規模（mó）的刺（cì）激政（zhèng）策，我們也預計近期（qī）政府不會出台“強刺（cì）激”措施。

　　盡管不能用過去（qù）的增速來衡（héng）量當前經濟狀況，但由於路徑依賴，人們仍然會用過去的增速衡量當前的經濟運行，加之主要經濟指標持續回落，影響（xiǎng）企業和居民對經濟前景的信心。首先，消費表（biǎo）現疲軟。5-7月份社會消（xiāo）費品零售總額同比增速逐月下降，並（bìng）沒有走出2013年增速逐月（yuè）升高的行情。消費取決於（yú）收入。今年二季度城鎮居民（mín）人均可支配收入和農村居民人均現金收入同比增速均出現下行（háng），這也意味著9-12月重現2013年消費行情上升走勢比較困難。其次，房地產（chǎn）和製造業低迷，拉動固定資產投資增速大（dà）幅回落（luò）。今年1-7月份，全國固定資產投資（zī）（不含農戶（hù））同比增長17%，比去年全年大幅回落2.6個百分點，主要是受房地產投資低迷拖累。1-7月份，房地產開發投資同（tóng）比增長13.7%，比去年同期（qī）回落6.8個百分點。此外（wài），製造業投資同比增長14.6%，比去年同期回落2.5個百分點（diǎn）。盡管前7個月，基建投資（zī）高速增長，但未能阻止固定資產投資下滑。最後，出口難言好轉。7月份出口同比增長14.5%，其（qí）持續性存疑。美國的強力複蘇對中國出口有很強的拉動作用，但是歐洲、日（rì）本經濟的不景氣（qì）使得中國出口前景並不樂觀，10%以上的出口高速增（zēng）長並不可（kě）持續。全年來看，淨出口（kǒu）對（duì）GDP的拉動很（hěn）可能依然為負（fù）或（huò）者略為正。

　　“全（quán）麵降準”可能性不大（dà）

　　今（jīn）年以來，中央政（zhèng）府強調財政（zhèng）收支的平衡（héng）性，下半年財政支出力度將比往年相對（duì）來說要小。5月（yuè）份，財政支（zhī）出同比增長24.6%，6月份增長26.1%，財政支出的高（gāo）速增長是二季度GDP回升的重（chóng）要原因之一，但是這種高速增長不可持續。第一，全年的財政支出受到（dào）財政預算（suàn）的約束，截至7月份，全國公（gōng）共財政支出累（lèi）計為79410億元，全年財（cái）政支出預算數為153037億元，占全年（nián）預算數（shù）的51.9%，財政支出預算已經過半；第二，財政收入（rù）和基金收（shōu）入增速比去年同期均有回落，在赤字比率不擴（kuò）大的背景下，收入增（zēng）長減速（sù）不能支撐支出的持續高速增長。盡管日前國務院常（cháng）務會議（yì）上（shàng），國務院總理李克強要求喚醒（xǐng）趴在賬（zhàng）上“打呼嚕”的沉睡資金，提（tí）高結轉結餘資金使用效率。但是，從年底前這（zhè）四個月來說，它們（men）能夠（gòu）發揮的作用將有限。

　　“全麵降準”主要（yào）取決於央行外匯占款的變化，目前看可能性較小。在央行的政策工具箱裏，提高準備金率通常是為了對衝外匯占款；相反，當外（wài）匯占（zhàn）款少增或負增長時（shí），就存在“全麵降準”的可能性，但不是必然，央行注入（rù）流動性的工具還有再貸款、公開市場操（cāo）作等豐富的手段。在5-7月份（fèn）外匯占款增速放緩的背（bèi）景下，央行已經多次通過再貸款、“定向降準”等手段釋放（fàng）流（liú）動性。在當前人民幣匯率重新走強（qiáng），央行外匯占款（kuǎn）將止跌回升的情況下，全麵降準的可能性基本消失。

　　“定向寬鬆”將延續

　　當前，中國經濟（jì）處於增速換擋期，並不是經濟衰退（tuì），因此在政策上不可能采用全麵的刺激措施。但是，當前經濟缺（quē）乏新的（de）增長點，並且由於需要適應期，企業（yè）和（hé）居民信心相（xiàng）對不足。因此，在政策上仍將維持相對寬鬆，側重於支持經濟的薄弱環節和培育與（yǔ）結構調整相一（yī）致（zhì）的新的增（zēng）長點。我們預計央行仍然會選（xuǎn）擇（zé）“定向調控”的操作手段，具體措施有“定向降息”、“定（dìng）向降準”、“定向（xiàng）再貸款”等。培育新的增（zēng）長點關係著結構調整能否實（shí）現，關係著中國經濟能否持續中高速增長。未來新的增長點將生產性服務業、戰略新興產業等，“定向調控”可能指向這些領域。此外，中國經濟中存在薄弱環節，比如民生領域、農業、中小企業等，薄弱地（dì）區，比（bǐ）如中西部，這些都需要政策來（lái）進行扶持。央行（háng）也會有（yǒu）針對性地將流動性（xìng）向這些領域和地區投放。

　　為了有效降低企業融（róng）資成本，不排除（chú）“全麵降息（xī）”的可能性。在當前（qián）經濟增速放緩情況下，實體經濟部門盈利能（néng）力和利潤水平出現（xiàn）下降，而（ér）融資成本卻居高不下。據統計，今年上半年16家（jiā）上市銀行共賺6849億元，遠超另外2521家非金融上市公司淨利之和。盡（jìn）管銀行利潤增速相對往（wǎng）年也有顯著回落，但狀況遠（yuǎn）好（hǎo）於實體經濟（jì）。如果利潤向金融部（bù）門集中，必然不利於實體經濟的發展，尤其不利於薄弱環（huán）節和新興產業的培育和發展。盡管今（jīn）年以（yǐ）來，央行特別注重流動性管理，貨幣市場利率相對於去年有了明顯的回落，但與企業融資相關（guān）的長期利率並未（wèi）明顯回落，尤（yóu）其（qí）是中小（xiǎo）企業融資難融資貴的問題相當突出。中央已經確定（dìng）大力發展（zhǎn）服務業，尤其（qí）是發展（zhǎn）生產性服務業，而生（shēng）產性服務業（yè）主要由中小企業構成。解決“融資難、融資貴”的問題已經成為目前貨幣政策的重點指向。盡管已經采取定向降（jiàng）息的辦法（fǎ），但是其覆蓋麵相當（dāng）狹窄。在當前利率市場化程度仍然較低的情況下，降（jiàng）低企業（yè）融資成本的最直接的辦法就是“全麵降息”。我們預計，未來（lái）“全麵降息”的可能性增加。